平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力十二生肖中张牙舞爪是哪些动物有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(十二生肖中张牙舞爪是哪些动物chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉十二生肖中张牙舞爪是哪些动物开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 十二生肖中张牙舞爪是哪些动物