来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级>

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。